投资要点 

年初以来核心通胀与整体CPI同比之差持续扩大，源于反内卷治理、财政支撑、黄金上涨的贡献，支撑核心通胀持续回升的中长期利好也正在释放。

10月CPI同比增速0.2%，环比0.2%；PPI同比增速-2.1%，环比回升至0.1%。10月通胀保持稳步回升。食品拖累减轻，核心服务价格环比逆季节性上升，同比来到2024年3月以来的最高水平。反内卷治理、财政发力、黄金上涨是近期核心通胀持续攀升的主要动力，但中长期回升仍需要居民消费能力和动力的改善，以及高质量消费场景的供给。PPI环比在10月略升，但上游原材料价格得回升动能有所减弱，静待价格传导向下游扩散。

CPI：食品拖累减轻，服务贡献抬升

食品拖累减轻主要是因为环比回落幅度低于2024年同期，基数效应托举了整体读数。10月随着北方持续降雨及华南冷空气频繁南下，产区货源供应收紧，鲜果鲜菜价格并未如往年一般进入节后低迷期，反而在供需失衡与天气扰动的交织中稳步上行。猪肉仍然是食品中的主要拖累，猪周期仍处于磨底阶段，企业去库压力较高，母猪产能释放，生猪及猪肉供应较为充足，导致价格进一步回落。随着后续气温下降，终端需求或缓慢恢复，预计猪肉价格将震荡回升。

核心CPI环比逆季节性上升至0.2%，同比提升至1.2%。内部结构来看，“其他用品和服务”大幅超出季节性，主要是金饰品价格的贡献：10月国际金价攀升至历史高点4400美元/盎司，带动金饰品价格环比上升10.2%（前值6.5%）。此外，国庆出游带动旅游价格环比上涨2.5%（前值-6.1%）。医疗服务价格年初以来持续超季节性上升，体现为各地深化医疗服务价格改革的背景下，医疗技术密集型服务项目价格得到提升。

PPI：静待价格传导向下游扩散

涨价仍主要集中在上游：采掘工业价格动能连续三个月转正，黑色链条价格也已止跌回升，但动能在10月有所减弱：煤炭开采和洗选业环比1.6%（前值2.5%），黑色金属矿采选业环比0.9%（前值2.6%），黑色金属冶炼及压延加工业环比-0.7%（前值0.2%）。

静待价格传导向下游扩散。上游原材料价格回升动能在10月有所减弱，下游加工业价格修复速度较上游原材料也略有放缓，但除部分原材料加工行业之外，其他多数行业价格环比已持平季节性，表明反内卷式竞争背景下的价格治理已有初步成效，9月工企利润数据也显示部分下游消费品行业的利润增速有所改善。

支撑核心通胀持续回升的逻辑在于中长期因素。反内卷治理、财政发力、以及黄金上涨是近期核心CPI连续攀升的主要原因，而中长期回升逻辑则在于：居民消费能力的提升、居民消费动力的改善、以及高质量消费场景的供给。风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期

通胀保持稳步回升

事件：10月CPI同比增速0.2%，环比0.2%；PPI同比增速-2.1%，环比回升至0.1%。

10月通胀保持稳步回升。食品拖累减轻，核心服务价格环比逆季节性上升，同比来到2024年3月以来的最高水平。反内卷治理、财政发力、黄金上涨是近期核心通胀持续攀升的主要动力，但中长期回升仍需要居民消费能力和动力的改善，以及高质量消费场景的供给。PPI环比在10月略升，但上游原材料价格得回升动能有所减弱，静待价格传导向下游扩散。

CPI——食品拖累减轻，服务贡献抬升

10月CPI同比0.2%，环比回升至0.2%。分解各项支撑因素来看，食品拖累减轻，服务贡献抬升：食品价格（包括猪肉）贡献-0.54%（前值-0.83%），其中猪肉价格贡献-0.29%（前值-0.31%），其他食品贡献-0.25%（前值-0.51%）；交通通信贡献-0.22%（前值-0.29%），核心CPI贡献+0.96%（前值+0.81%）。

食品拖累减轻主要是因为环比回落幅度低于2024年同期，基数效应托举了整体读数。10月随着北方持续降雨及华南冷空气频繁南下，产区货源供应收紧，鲜果鲜菜价格并未如往年一般进入节后低迷期，反而在供需失衡与天气扰动的交织中稳步上行。猪肉仍然是食品中的主要拖累，猪周期仍处于磨底阶段，企业去库压力较高，母猪产能释放，生猪及猪肉供应较为充足，导致价格进一步回落。随着后续气温下降，终端需求或缓慢恢复，预计猪肉价格将震荡回升。

交通通信价格受油价拖累回落。原油价格因国际输入性影响有所回落，交通工具用燃料环比-0.8%（前值-1.7%）。交通工具、通信工具环比皆随季节性回落。

核心CPI环比逆季节性上升至0.2%（前值0.0%），同比提升至1.2%。内部结构来看，“其他用品和服务”大幅超出季节性，主要是金饰品价格的贡献：10月国际金价攀升至历史高点4400美元/盎司，带动金饰品价格环比上升10.2%（前值6.5%）。此外，国庆出游带动旅游价格环比上涨2.5%（前值-6.1%）。医疗服务价格年初以来持续超季节性上升，体现为各地深化医疗服务价格改革的背景下，医疗技术密集型服务项目价格得到提升。

PPI——静待价格传导向下游扩散

10月PPI同比-2.1%，环比回升至0.1%。涨价仍主要集中在上游：采掘工业价格动能连续三个月转正，黑色链条价格也已止跌回升，但动能在10月有所减弱：煤炭开采和洗选业环比1.6%（前值2.5%），黑色金属矿采选业环比0.9%（前值2.6%），黑色金属冶炼及压延加工业环比-0.7%（前值0.2%）。

静待价格传导向下游扩散。上游原材料价格回升动能在10月有所减弱，下游加工业价格修复速度较上游原材料也略有放缓，但除部分原材料加工行业之外，其他多数行业价格环比已持平季节性，表明反内卷式竞争背景下的价格治理已有初步成效，9月工企利润数据也显示部分下游消费品行业的利润增速有所改善。

核心通胀缘何持续攀升

10月通胀读数中较为显眼的莫过于核心CPI加速攀升。年初以来核心通胀与整体CPI同比之差持续扩大，服务项对通胀的贡献连续抬升。主要是以下三方面原因：一是反内卷治理下，上游原材料涨价带动了下游消费品价格止跌回稳，如汽车行业；二是财政政策积极发力带动需求回升，相关消费品价格快速上涨，如家电行业，其CPI回升独立于PPI；三是输入型通胀的影响，如黄金暴涨带动金饰品价格连续大幅上升。

支撑核心通胀持续回升的逻辑在于中长期因素：1）居民消费能力的提升，需要看到资产负债表修复基本完成，收入分配机制得到优化，特别是资本市场带动的财富效应得以体现；2）居民消费动力的改善，社会保障体系的完善可显著提升居民的边际消费倾向，消费动力由“防御型”转向“支出型”；3）高质量消费场景的供给，“十五五”规划建议将“扩大优质消费品和服务供给”列为扩大内需战略的关键支撑，新型消费业态可有效带动中高端消费升级。

本文作者：韩朝辉、张剑宇等，来源：梁中华宏观研究，原文标题：《核心通胀缘何持续攀升——2025年10月物价数据点评（国泰海通宏观 韩朝辉、张剑宇、梁中华）》

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